税收与消费取舍,国际竞争看规模。我们认为,免税本质系本国有限税收让利,以争夺国际消费蛋糕,其高性价比、半刚需特点助力成长。

在平衡本国有税发展,吸引国际消费回流之间,免税政策方向具相对确定性。

上下游博弈下,国内外免税商最终规模优势系核心,推动行业走向规模垄断。

中国中免:政策支持,主观进取,崛起为全球第一。公司历经近40年发展,早期虽央企背景&牌照优势,但因国内核心出入境口岸均非其运营,网点小而分散,发展平平;直至2009年底上市、2011年海南离岛免税政策后开始真正较快发展,而2017年整合日上、2020年疫情+海南政策扩容进一步加速。

这一期间,既有牌照和政策红利,也有面对国际竞争尤其韩免竞争下公司的主观进取推动。2020、2021年连续2年全球免税第一,2021年全球份额24.6%。

海南展望:多管齐下下半年复苏可期,新项目新成长。2021VS2019,海南在进岛客流不及疫情前80%下,免税仍大增267%,主因政策利好下免税商变现能力增长。展望下半年,海南多管齐下引流,虽阶段疫情零星波动,但出行边际放松下后续仍有期待。未来1-2年,中免成为海南免税面积扩容的主力军,新海港项目预计今年930试营业,中线有望对标海棠湾;明年中期三亚一期2号地有望推出,持续夯实成长。展望2025年,一是海南封关按最新表态并非香港、新加坡模式,多元平衡下预计不必悲观;二看多元提升下,中免海南收入有望上看1300-1700亿元,海南业绩贡献或达200亿上下。

国内外竞争看成长:自强为核,政策可期,赴港融资新看点。近两年韩国线下承压关店,品牌态度开始分化,中免则逆势不断渠道扩容业务创新提升自身在国际品牌分销体系中的谈判地位。未来赴港融资若落地,有望带来加速公司供应链布局和海外渠道扩张。中线,即使出境游放开,但预计仍有国人离境市内免税政策对冲。综合看,公司目前系免税全球第一,未来渠道积极扩容,供应链持续丰富强化,未来有望基于国内旅游零售人群(出境亿级客群+离岛数千万客群)流量全面打通,多元旅游零售变现,中长期前景可期。

风险提示:宏观政治经济、疫情等系统性风险,政策风险,竞争加剧等投资建议:考虑近期海南表现,上调公司22-24年EPS4.49/7.12/9.14元(此前为4.17/7.02/9.04元),综合绝对和相对估值,我们认为公司股票合理估值在257-285元之间,较现价有26%-39%溢价空间。如果考虑赴港融资摊薄5-8%,较现价预计有16%-33%溢价空间。综合公司国际免税龙头地位,下半年有望低基数下持续复苏,新项目有望打开中线成长空间,主观积极进取下未来供应链渠道流量持续纵深成长可期,中线政策利好可期,维持“买入”。